融中财经新金融：作为中国最大的农商行，渝农商行（601077.SH）10月29日登陆上交所，也成为了全国首家“A+H”股上市的农商行。
不过，上市后的市场表现却异常惨淡，让市场大跌眼镜。上市首日即打开涨停，第二天跌停，第三天继续下跌了3.8%，当天最低价为7.66元，已经逼近7.36元的发行价。这一市场表现，成为了名副其实的“表现最惨新股”。
来源：雪球
为何渝农商行会出现如此表现？作为一家银行股，其基本面如何？
一、行业比较下，估值处于合理偏高区间
渝农商行是我国目前最大的农商行，其次分别为北京农商行、广州农商行、上海农商行及成都农商行。该五家农商行总资产均高于6000亿元，其中渝农商行总资产规模过万亿。在已A股上市的农商行中，资产规模排名第二的为青农商行，总资产仅3286亿，市值352亿。（数据截至2019年10月31日，下同）
1. “AH”溢价约130%，高估值加之市场冷淡带动股价下挫
截至10月30日收盘，渝农商行A股市值约880亿元人民币，港股市值约865亿港币，折算下来AH股溢价仍有约130%。加之区域银行（指“上市城商行及农商行”，下同）板块近期整体表现较弱，周内平均下跌2.06%，或为渝农商行大跌的一大原因。
2. PB高于市场均值，市值处于合理区间
截至10月30日收盘，渝农商行PB 1.24，PE 9.24，区域银行平均PB 1.12倍，平均PE 9.24。渝农商行PE与行业均值持平，PB高于区域银行均值。
渝农商行市值总计956.26亿元，较第二名青农商行的352.22亿元高出3.14倍，市值整体高出2.71倍。从其他农商行总资产折算市值的比例水平看来（通常为8%-21%），渝农商行市值、总资产及市值情况（15%）处于合理估值区间内，溢价及折价水平取决于本身银行经营情况及资产质量水平（表1-1）。
表1-1 8家A股上市农商行（单位：亿元人民币）
资料来源：wind，零壹智库
二、净息差逐年走低，不良率走高
1. 2019Q2净息差水平位居第六，五年多来逐步走低
截至2019年二季度，渝农商行净息差2.35%，上市农商行中仅高于无锡银行的2.01%及紫金银行的2.18%，在8家中位列第6。2014年至2019年二季度，渝农商行净息差逐年走低，从2014年的3.37%降至2018年的2.45%。不同于其他农商行，大部分银行自2017年至2018年期间净息差出现不小的改善，仅有苏农银行及渝农商行未见改善迹象（表2-1）。
表2-1 8家农商行净息差（%）
资料来源：wind，零壹智库
2. 不良率“反差式”走高
截至2019年二季度，渝农商行不良率1.25%，仅次于常熟银行的0.96%及无锡银行的1.11%，位居行业第三。但与其他农商行不良率近年来逐步改善不同的是，渝农商行近年来不良率水平逐年走高，自2015年的0.98%上升至2018年的1.259%，虽然绝对值仍处行业前列，但这样的趋势难免让人产生担忧（表2-2）。
表2-2 8家农商行不良贷款率（%）
资料来源：wind，零壹智库
图2-2 渝农商行不良率反差走高
资料来源：wind，零壹智库
3. 资本充足率水平尚可，净资产增长率垫底
渝农商行招股说明书中表示：“本次发行的募集资金在扣除相关发行费用后的净额将全部用于补充本行的资本金。”就其资本充足率水平而言，截至2019年二季度，渝农商行资本充足率为13.49%，上市农商行内排名第7，仅高于青农商行的12.21%，核心一级资本充足率10.99%，位于行业中位数水平。融资补充资本金后核心资本或将有一定程度的提升。
不过，渝农商行不论从总资产增长率来讲还是净资产增长率而言，均处于行业尾部，截至2019Q2，渝农商行总资产增长率12.28%，仅高于常熟银行的7.7%、紫金银行的7.8%，但常熟银行及紫金银行的净资产同比增长率分别为25.31%及34.6%处于行业头部。
另外，据统计局公布的3季度GDP数据，重庆等16个省市GDP增速依然跑赢全国，但渝农商行在总资产增及净资产的增长上均逊于同业，内在原因值得深思。
表1-3 渝农商行净资产同比增长较慢（%）
资料来源：Wind，零壹智库
整体而言，以行业PE、PB的角度来讲，渝农商行处在合理估值范围区间，但由于银行板块较为疲弱，加之近年来渝农商行净息差逐年走低，不良率不断攀升，净资产增长较弱，多重作用下导致渝农商行股价承压。
此番“回A”破发或对浙商银行及邮储的后续发行表现造成压力。